Ассоциация

Некоторые теоретические соображения о природе нынешнего кризиса


А.Я. Рубинштейн

Институт экономики РАН[1]

 

Сегодня еще трудно говорить о более или менее ясной реакции экономистов-теоретиков на кризис. Современная наука организована таким образом, что проходит достаточно большое время между событием и его теоретическим или эмпирическим осмыслением. Для экономистов-эмпириков еще нет достаточных данных; для экономистов-теоретиков, по-видимому, еще прошло слишком мало времени, чтобы делать какие-то содержательные выводы и обобщения. И все же определенная литература на это счет имеется. Хотя в основном она посвящена кризису subprimes, некоторые общие объяснения все же содержит.

Похоже, что кризис обнажил давно накопившиеся противоречия между мейнстримовскими представлениями о модели капитализма (общей теории рынка) и реальной экономической жизнью. Верно и то, по-видимому, что экономика столкнулась в большей степени с «ошибкой рынка», нежели с «ошибками государства». В сложившейся ситуации не все обычные инструменты работают в предсказуемом режиме: снижение ставки рефинансирования не приводит к росту активности, накачка ликвидности не обеспечивает стабилизации фондового рынка, деревативы как инструменты снижения риска - риск увеличивают.

Мне видятся в этом две фундаментальные причины. Во-первых, все большую роль начинает играть противоречие, порожденное объективной тенденцией укрупнения корпораций, где интересы топ-менеджеров не полностью совпадают с интересами собственников. При этом насколько я могу судить, с различием мотиваций собственников и менеджеров текущий кризис мало кто связывает. Способствует этому и то, что основные финансовые игроки - инвестиционные банки или рейтинговые агентства, в наименьшей степени подвержены несовпадению интересов между менеджерами и акционерами, т.к. значительный капитал находится в руках «партнеров», собственно, и осуществляющих руководство банками. Более того, экономическая теория, вроде бы, уже обладает инструментами для анализа поведения менеджеров, имеющих собственные интересы. Такие модели, как principal-agent theory, moral hazard или adverse selection (Akerlof (1970), Stiglitz (1987), Murtishaw, Sathaye (2006)) являются стандартом для аппарата теоретиков.  

И все-таки, как мне кажется, что эти теоретические конструкции не обращают должного внимания на феномен увеличивающихся рисков в поведении менеджеров, чьи интересы направлены на повышение доходности компаний. Сформулирую следующую гипотезу - усиление роли управляющих менеджеров с присущими им интересами, несовпадающими с интересами собственников, приводит к повышению уровня управленческих рисков и является одной из фундаментальных причин нынешнего кризиса.

Лишь немногие специалисты обращают внимание на тот факт, что риск усилился именно в зоне «поведения менеджеров»: отсутствие обязательств эмитентов закладных принимать на себя риск дефолта, практика банков, стремившихся обойти требования по достаточности собственного капитала и отказ рейтинговых агентств принимать на себя обязательства по анализу первичных данных; в качестве проблемного факта обозначена и выплата менеджерам бонусов по итогам краткосрочных операций (Crouhy, Jarrow, Turnbull (2008)). Это, пожалуй, единственные примеры, демонстрирующие ту же логику, что и тезис о значимости увеличивающегося разрыва между интересами собственников и менеджеров.

К этому надо добавить и очевидный провал рейтинговых агентств, поставляющих некачественные информационные продукты, повлекшие за собой неправильные оценки рисков участников финансового рыка. И здесь существующая теория, описывающая рынки продуктов с информационной асимметрией (Stiglitz, Weis (1981), Samuelson (1984)), Bester (1984)), не обращает практически внимания на проблему «экспертов», снабжающих информацией покупателей финансовых продуктов. Именно такими экспертами являются рейтинговые агентства.

Во-вторых, в среде возрастающих «менеджерских рисков» институт банковского кредитования начинает «работать» как генератор перепроизводства. Облегченный доступ к финансовым ресурсам - стремясь к большей доходности, менеджеры готовы принимать решения о более рискованных кредитах, приводит к формированию фиктивного спроса, стимулируя избыточное предложение и генерируя необеспеченное доходами равновесие - равновесие «в долг». Границу разумного долга определить невозможно. Мне кажется, это новый вид «ошибок рынка», требующий и иного вида государственного вмешательства. Просто накачкой ликвидности «ошибку рынка», связанную с перепроизводством, устранить, кажется, нельзя.

Примером здесь может служить ипотечный кризис в США. Анализируя кризис subprimes, с которого, собственно, и начался глобальный спад, ряд авторов исходит из того, что это лишь стандартный «цикл перегрева», многократно наблюдавшийся на финансовых рынках. Некоторые экономисты утверждают даже, что текущий кризис в принципе не отличается по своей структуре от 18 других кризисов, имевших место в промышленных странах в послевоенный период. Вопрос, на их взгляд, состоит лишь в масштабах кризиса, которые будут зависеть от шока, испытываемого финансовой системой, и эффективности государственной политики. (Reinhart, Rogoff (2008)).

Ряд экономистов приходит к выводу, что кризис subprimes по своей логике аналогичен кризису в США в конце 1980х и азиатскому кризису 1990х, но финансовые инновации последних лет явно усилили системный провал. При этом выделяются несколько факторов: (1) неверная оценка рисков, связанная с очень низкими процентными ставками, общей стабильность (great moderation) и чрезмерной поддержкой финансовых рынков со стороны Fed, обусловившей формирование moral hazard; (2) многочисленные финансовые инновации, усилившие указанную проблему, (3) неверные оценки рейтинговых агентств и (4) дефицит ликвидности (Goodhart (2008)). Помимо этого, структурными факторами кризиса стали слабость денежно-кредитной политики, чрезмерное дерегулирование, а также различные дисбалансы, вызванные периодом роста и сопровождавшиеся формированием «пузырей» (Lim (2008)).

Почти все эксперты отмечают, что в последние годы качество обязательств на рынке резко упало. Однако рост цен на недвижимость вызвал «близорукость» многих участников рынка. В результате увеличившиеся риски были проигнорированы большинством игроков (Demyanyuk, van Hemert (2007)). При этом главным фактором экспансии рынка subprimes, ставшим «спусковым крючком» разразившегося кризиса, подчеркну это особо, является не рост дохода потребителей или ожидания роста стоимости недвижимости, а чрезмерное предложение финансовых инструментов (Mian, Sufi (2008)). Иначе говоря, речь идет о крайне дорогостоящей «ошибке». Замечу, что этот вывод полностью корреспондирует с той фундаментальной причиной, которую я назвал выше.

Примерно к такому же выводу приходят и другие специалисты, отмечая сформировавшуюся комбинацию «чрезмерного оптимизма игроков в оценке рисков с чрезмерной ликвидностью и формированием «финансового пузыря» (Ryan (2008)). В сторону усиления кризисных явлений «сработала» и существующая система защиты от системных рисков, которая в настоящее время концентрируется, в основном, лишь на банковском секторе и игнорирует финансовые рынки, роль которых постоянно увеличивается (Schwarz (2008)).

Широко распространенной является точка зрения, в соответствии с которой текущий кризис связывается с эволюцией институционального регулирования subprimes и сформировавшимися в этой системе неверными стимулами (Kregel (2008)). Ряд экспертов, рассматривая конкретный вопрос - ведет ли институт секьюритизации активов к ухудшению качества проверки заемщиков, дают на него утвердительный ответ (Keys, Mukherjee, Seru, Vig (2008)).

Повторю еще раз, очень мало пока работ, в которых бы кризис рассматривался с позиций недостаточности общей теории рынка. Быть может, это инерция прежних представлений, а, может быть, еще не пришло время. И лишь небольшое число авторов исходит из того, что нынешний кризис свидетельствует об «интеллектуальном банкротстве» теории динамического стохастического общего равновесия, считая при этом, что кейнсианство (как старое, так и его новейшие модификации) не является ответом на имеющиеся проблемы (Leijonhufvud (2008)).

ЛИТЕРАТУРА

1.    Bester H. Screening versus rationing in credit markets with imperfect information. University of Bonn Discussion Paper N136, May.

2.    Crouhy M.G., Jarrow R.A., Turnbull S.M. The Subprime Credit Crisis of 07. Mimeo, 2008

3.    Demyanyuk Y., van Hemert O. Understanding the Subprime Mortgage Crisis. Mimeo, 2007.

  1. Goodhart C.A.E. The Background to the 2007 Financial Crisis. International Economics and Economic Policy, Vol. 4, 2008
  2. Keys B.J., Mukherjee T., Seru A., Vig V. Did Securitization Lead to lax Screening? Evidence from Subprime Loans 2001-2006. Mimeo, 2008
  3. Kregel J. Changes in the U.S. Financial System and the Subprime Crisis. Levy Economics Institute Working Paper No. 530, 2008
  4. Leijonhufvud A. Keynes and the Crisis. CEPR Policy Insight No. 23, 2008
  5. Lim M.M. Old Wine in a New Bottle: Subprime Mortgage Crisis - Causes and Consequences. Levy economics Institute Working Paper No. 532, 2008
  6. Mian A., Sufi A. The Consequences of Mortgage Credit Expansion: Evidence from the U.S. Mortgage Default Crisis, Mimeo, 2008.
  7. Murtishaw, S. and J. Sathaye, Quantifying the Effect of the Principal-Agent Problem on US Residential Use, Report LBNL-59773, 2006.
  8. Reinhart C.M., Rogoff K.S. Is the 2007 U.S. Sub-Prime Financial Crisis So Different? An International Historical Comparison. NBER Working Paper No. 13761, 2008
  9. Ryan S.G. Accounting in and for the Subprime Crisis. Mimeo, 2008
  10. Samuelson W. Bargaining under asymmetric information. Econometrica 52(4), July,995-1005. 
  11. Schwarz S.L. Markets, Systemic Risk, and the Subprime Mortgage Crisis. Duke Law School Legal Studies Research Paper No. 190, 2008
  12. Stiglitz, Joseph E. «Principal and agent», The New Palgrave: A Dictionary of Economics, v. 3, pp. 966-71, 1987.
  13.  Stiglitz J. and Weis A. Credit rationing in markets with imperfect information. American Economic Review,1981, 71, June 393-410.

 


[1] В настоящей записке использованы материалы, предоставленные старшим научным сотрудником Института экономики РАН А.М. Либманом

 




Вернуться
© НОВАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ АССОЦИАЦИЯ (New Economic Association)
При любом использовании материалов ссылка на сайт обязательна.
Последнее обновление cайта - 22.05.2019

Пользовательское соглашение | Контакты