Посткризисная стратегия развития финансового сектора РоссииЯ.М.Миркин Институт финансовых рынков Финансовой академии при Правительстве РФ, Москва Сокращенный вариант статьи публикуется в первом номере Журнала Новой экономической ассоциации Аннотация Предложена стратегия развития финансового сектора России, основанная на балансе ролей рынка и государства в посткризисный период. В ее основе - рост финансовой глубины; усиление конкурентоспособности и устойчивости рынка к системным рискам; усиление роли внутреннего спроса; переход от спекулятивной модели финансового рынка к инвестиционной; нормализация цены денег; действия против немонетарной инфляции; оптимизация валютного режима и валютных резервов; реструктурирование отрасли ценных бумаг и деривативов; усиление налоговых стимулов для инвесторов; гармонизация разных видов макрофинансовой политики; создание инфраструктуры финансовой стабильности и сегмента международных финансов в РФ; роль РФ в изменениях мировой финансовой архитектуры
Post-Crisis Strategy of the RF Financial Sector Development J. M. Mirkin Post-crisis strategy of the RF financial sector development is proposed. The cornerstone of the strategy is that the role of government in macrofinance is long-term cyclical. The strategy is designed so that to reach following purposes: financial deepening, rising the domestic money demand and weakening the exposure to systemic risks. Views how to make a turn from speculative to investment-oriented model of the financial market are presented, also as steps to normalize interest rates and to push the non-monetary inflation down, to optimize the currency regime and currency reserves management. The package includes measures to restructure the securities and derivatives industry; to create a number of tax incentives for investors; to bring into accord with each other different government policies; to input a financial stability infrastructure; to develop the international segments inside the RF capital market and to make a valuable contribution in reestablishing of the world financial architecture
JEL: G01 , G1
Базовые идеи
Стратегия развития финансового сектора исходит из следующего: - взаимодействие свободного рынка и государства как регулятора и экономического агента, должно быть сбалансированным, основываться на учете особенностей внутренней экономической, социальной и политической ситуации, исходить из состояния мировой экономики и ее циклической динамики. Ни рынок, ни государство не способны решить самостоятельно проблемы реструктуризации крупных макроэкономических систем и их антициклического регулирования в моменты реализации системных рисков. Любые асимметрии в распределении ролей рынка и государства, в том числе обусловленные временным доминированием отдельных политических и экономических школ, рыночным или административным фундаментализмом, подрывают способности макроэкономики к устойчивому развитию (опыт развивающихся стран и практика России 1990 - 2008 гг.); -соотношение рынка и государства не статично и подвержено долгосрочным циклическим изменениям. В развивающихся экономиках, подверженных высоким рискам, государство объективно играет более крупную роль, чем в индустриальных странах. Последние, в свою очередь, различны по степени вмешательства государства в зависимости от концентрации собственности, традиционных моделей экономик, форматов национального поведения и культурного базиса. В моменты кризисов и структурных перестроек, обладающих собственной цикличностью, вмешательство государства должно быть объемнее, чем в нормальные времена, когда рынок в значимой мере способен к саморегулированию; -для России, как и для всех стран, будет характерно усиление экономической и регулятивной роли государства в среднесрочном периоде вслед за кризисом 2007 - 2009 гг. (урегулирование рисков и реструктуризация, переход к стадии подъема), что затем неизбежно, в перспективе приведет к новой стадии экономического и финансового дерегулирования в длинных волнах «централизация - децентрализация» (расширение экономических свобод с целью усиления инновационной составляющей, ускорения развития, поощрения принятия рисков бизнесом и домохозяйствами, освобождения от неэффективного менеджмента государства); -в этой связи особенностью финансового и реального секторов России, как одной из развивающихся экономик, станет государственная составляющая, более значимая, чем в период 1995 - 2008 гг., и более заметная, чем в индустриальных странах англосаксонского мира и континентальной Европы. Это - объективная реальность, не зависящая от того, какая экономическая школа доминирует; -как показывает опыт индустриальных и развивающихся стран, закономерность - опережающее развитие финансового сектора по отношению к реальной экономике, что обеспечивает финансовую способность экономики к устойчивому росту, инновациям, переходу к более зрелым стадиям развития. Вместе с тем эксцессивность динамики финансового сектора или искусственные ограничения его развития, если они создаются государством, формируют масштабные системные риски; - конкурентоспособность финансового сектора России, выполнение им своих функций, финансовый суверенитет должны обеспечиваться на основе опережающего роста внутреннего платежеспособного спроса в сравнении с внешним (в отличие от практики 1995 - 2008 гг., создавшей жесткую зависимость финансового рынка от денег нерезидентов, от «горячих денег»).
Цели стратегии
Цели государства в части развития финансового сектора: макроэкономика -рост устойчивости экономики, обеспечение ее позитивной динамики и перехода к инновационному типу на основе роста ее финансовой глубины;[2] способности к перераспределению денежных ресурсов; укрепления внутреннего платежеспособного спроса; достижения его баланса с внешним спросом; полноценного финансирования инноваций наряду с отраслями и компаниями, находящимися на стадиях стабильности или реструктуризации; -рост активов среднего класса; доступность финансовых ресурсов и услуг для всего спектра домашних хозяйств; -объективность оценки бизнеса, честность механизма перераспределения прав собственности; -надлежащая диверсификация, передача и урегулирование рисков в экономике; -обеспечение финансовых инструментов для воздействия государства на экономическую активность и антициклического регулирования; финансовый сектор -рост финансовой глубины экономики, конкурентоспособности и зрелости финансового сектора до уровня новых индустриальных стран (приращение финансовых активов и насыщенности ими экономики, резкое увеличение средне- и долгосрочной компоненты в структуре активов, нормализация цены денег и рисков, снижение до минимума инфляции при устойчивости курса рубля); -переход от спекулятивной модели финансового рынка, полностью зависимой от внешних инвестиций, к устойчивой модели, основанной на балансе внутреннего и внешнего денежного спроса, ориентированной на длинные инвестиции, модернизацию экономики и финансирование инноваций; -вход масштабных прямых иностранных инвестиций на волне долгосрочного роста мировой экономики в посткризисный период, при обеспечении устойчивости рынка к финансовым инфекциям, спекулятивным атакам, перегревам и иным шокам; -создание нового МФЦ, концентрация ликвидности в России по операциям «нерезидент - нерезидент», расширение международного оборота рубля, усиление роли России в мировой финансовой архитектуре.
Рост финансовой глубины, переход к новой модели финансового сектора, усиление роли внутреннего спроса
Недостаточная насыщенность экономики деньгами и зависимость от внешних инвестиций,[3] привели - при ограниченности внутреннего денежного спроса - к созданию в России одной из самых рискованных в мире, спекулятивной модели финансового сектора (1995 - 2008 гг.). Трансформация этой модели, свойственной развивающимся странам, в устойчивую и сбалансированную модель финансового сектора, адекватную по уровню новым индустриальным странам, требует комплекса мер по следующим направлениям. Эксцессивная внешняя зависимость. Модель финансового сектора, сложившаяся в России, основана на эксцессивной зависимости от внешних инвестиций, низкой капитализации и ограниченных ресурсах финансовых институтов. Внешний денежный спрос, принимающий форму иностранных инвестиций (в капитал и долговых, прямых и портфельных), стал в 2000-е гг. базой эмиссии рубля и ключевым источником внутреннего кредита. При этом значимая часть финансовых активов перемещена за рубеж. Как следствие, капитализация и ресурсная база финансовых институтов ограниченны. В этой связи необходима активная политика государства по увеличению финансовой глубины экономики, опережающему росту внутреннего денежного спроса в сравнении с внешним, нормализации инфляции, процента, валютного курса, волатильности финансовых активов на уровне новых индустриальных стран. Значимый вклад должна внести реструктуризация финансового сектора, направленная на рост его капитализации, качества управления рисками и, как следствие, обеспечение способности финансировать устойчивый рост экономики и инновации. Конфликтность модели финансового сектора. Начиная с 1990-х гг. была сделана попытка переноса в Россию «системы финансирования, основанной на рынке» (market-based system), свойственной для англо-саксонских экономик, имеющих более диверсифицированную собственность, чем в континентальной Европе, новых индустриальных странах Азии и в большинстве других стран.[4] Это привело к дублированию и фрагментарности инфраструктуры рынка, конфликтности системы его регулирования, к «забеганию вперед» в финансовых инновациях с крупными потерями для инвесторов. Неуспешны попытки пересадить англо-американскую модель финансирования инноваций, основанную на венчурных институтах, капитализирующих высокотехнологичные компании через индустрию IPO. В этой связи реструктуризация финансового сектора должна в меньшей степени ориентироваться на массовый рынок акций, капитализацию бизнеса, рынок деривативов и связанные с ними финансовые инновации. Модель финансового сектора будет развиваться как смешанная, основанная на соединении преимуществ "bank-based system" и "market-based system" (с ограничением спекулятивной компоненты в ее способности подавлять функции рынка - инвестиционную, оценку бизнеса, перераспределение прав собственности и рисков). Основной вектор политики государства - содействие развитию прямых иностранных инвестиций, рынка длинных долгов, рынка корпоративного контроля, банков. Рядом с рынком акций должны встать налоговые и иные стимулы для инвесторов, вкладывающих деньги надолго, ведущих себя консервативно, готовых рискнуть в приоритетных отраслях. Неизбежно ужесточение надзора за честностью механизма ценообразования (без этого рынок не выживет). Рынок деривативов и финансовых инноваций будет строиться в более узких границах, чем в англо-саксонской модели. Должна быть найдена отечественная формула венчурного финансирования (англо-саксонская модель может работать в России только в подчиненном формате). Низкая финансовая глубина экономики. Насыщенность экономики финансовыми активами на уровне развивающихся стран, находящихся в нижней зоне доходов на душу населения, ведет к торможению экономического роста, к зависимости от коротких инвестиций нерезидентов, к слабости ресурсной базы финансового сектора, завышенной цене денег. В этом причина низкой капитализации банков, сжатия внутреннего денежного спроса в сравнении с внешним, ухода ликвидности за рубеж. В этой связи необходима осторожная денежная политика, направленная на сбалансированный рост монетизации к 2012 г. (Денежная масса / ВВП)[5] до 65 - 70% ВВП, к 2015 г. - до 80 - 90% (Россия в 2007 г. - около 40%, средний уровень развитых стран - 80 - 120%, Китай - более 160% в 2008 г.). Как следствие, должны увеличиться насыщенность кредитами до 70-80% (Кредиты экономике и населению / ВВП), капитализация рынка акций к ВВП до 90 - 95%. Важно отказаться от режима эмиссии рублей центральным банком только против валютных поступлений (по сути «Валютного совета»), воссоздать эмиссионный механизм рефинансирования Банком России коммерческих банков под увеличение их кредитов в меру роста заемных потребностей реальной экономики (в соответствии с мировой практикой). Вывод «избыточной» ликвидности из страны. Поддержание эксцессивных валютных резервов. «Избыточная» ликвидность выводилась в 2004 - первом полугодии 2008 гг. в качестве антиинфляционной меры и под лозунгом отсутствия инвестиционных проектов внутри страны. Выведенные средства превращались в эксцессивные валютные резервы (3 место в мире в 2007 - 2008 гг.), вложенные в валюту и государственные долги США и иных развитых стран. Это стало одной из причин зависимости финансового сектора от инвестиций нерезидентов, высокой цены денег. Вместо выведенной ликвидности входили внешние долги банков и корпораций и «горячие деньги», покрывающие дефицит инвестиций в экономике. Альтернатива - отказ от политики вывода «избыточной» ликвидности и направление части ресурсов бюджета (профицит, кассовые остатки) и внебюджетных резервных фондов для поддержки внутреннего денежного спроса, на инвестиции внутри страны, прежде всего в долговые инструменты публичного рынка. Политика оптимизации валютных резервов (относительное сокращение их объема при отказе от вывода «избыточной» ликвидности, прекращении эмиссии рублей против покупки валюты в резервы, страновая и инструментальная диверсификация). Двузначная инфляция как встроенная константа экономики. Двузначная инфляция аномальна при профицитном бюджете (2000 - 2008 гг.), валютных резервах, третьих по размеру в мире (2007 - 2008 гг.), позитивном платежном балансе и масштабных резервных фондах государства, при механизме эмиссии только против притока валюты и фиксированном курсе рубля (2005 - первое полугодие 2008 гг.). Инфляция носит преимущественно немонетарный характер. Цены не эластичны к факторам, действующим в сторону их снижения, что еще раз показала ценовая динамика 2-го полугодия 2008 г., ее слабая связь с более чем 3-кратным падением мировых цен на нефть в этот период. Нормализация инфляции до уровня в 1 - 3%, обычного в международной практике, возможна только на основе перехода к активной модели антимонопольного регулирования и правоприменения, формирующей конкурентность рынков и включающей: -ограничительную ценовую политику государства в части естественных монополий, прежде всего в секторе крупнейших компаний с государственным участием, коммунальных, транспортных и других инфраструктурных услуг; -активную политику государства, направленную на снижение регулятивных издержек как значимой части монопольно высоких цен; -временное расширение сферы административных цен, установление снижающихся лимитных цен по тем ключевым товарам и услугам, которым присуща искусственно высокая рентабельность; -использование госзаказа по низким лимитным ценам с целью воздействия на ценовую конъюнктуру; -внедрение международных ценовых сопоставлений в практику антимонопольного регулирования и госзаказа; -расширение операционной способности антимонопольных органов; -параллельную политику Банка России, направленную на снижение процента в составе затрат на производство. Эксцессивная цена денег как атрибут российской экономики. Двузначная цена денег для бизнеса и населения аномально высока при финансовом здоровье экономики, при цене денег на межбанке до 2-3% (2005 - 2007 гг.). Сверхвысокая доходность финансовых активов, наряду с закрепленным курсом рубля и либерализованном счетом капиталов, формировала в предкризисный период поток горячих спекулятивных денег нерезидентов в экономику (классический механизм запуска кризиса). Высокий процент стал барьером в доступности кредитов, а банковская процентная маржа - одной из самых высоких в мире. Пройдет кризис, и вновь проявится эксцессивная цена денег как встроенный элемент экономики. Нормализация цены денег должна осуществляться на основе политики государства по противодействию немонетарным факторам инфляции и активной политики центрального банка, направленной на снижение процента по денежным ресурсам, предоставляемым Банком России коммерческим банкам, а также доходности на рынке госдолга, контролируемом Банком России и крупными банками с государственным участием. На снижение процента могут быть направлены низкопроцентные кредитно-депозитные схемы (по ипотеке, по образовательным кредитам, по кредитам банков приоритетным отраслям, проектам и предприятиям) (вместо политики субсидирования процента, поддерживающей его высокий уровень). С неизбежностью временно расширится сфера административно устанавливаемых и субсидируемых ставок процента, банковской маржи (предельного размера превышения процента по активам, размещаемым банками, над платой за денежные ресурсы, полученные от государства с низкой доходностью). По мере нормализации процента необходим переход к антициклической политике регулирования процента центральным банком. Проблемная валютная политика. Закрепленный валютный курс при сверхдоходности финансовых активов внутри страны и открытом счете капиталов стал неизменным атрибутом валютной политики центрального банка (1995 - 98 гг., 2004 - первая половина 2008 гг.), являясь классическим механизмом запуска кризиса (спекулятивных атак, финансовых инфекций и мыльных пузырей), создающим поток «горячих денег» (внешних долгов, спекулятивных портфельных инвестиций, срочных валютных сделок) в экономику. Формирует жесткую функциональную зависимость рынка от мировой финансовой динамики, содействует автоматическому переносу из-за рубежа системных рисков. Дважды (1997 - 98 гг., 2007 - 2008 гг.) сыграл значимую роль в генерации кризисов в России. Важнейшие задачи - приведение политики валютного курса к реалиям, отказ от искусственной фиксации курса валюты как способа борьбы с инфляцией (в основе немонетарной). Сочетание плавающего в узком коридоре / закрепленного валютного курса рубля с открытым счетом капиталов возможно лишь при масштабном снижении цены денег в экономике и активной политике противодействия немонетарной инфляции. В этой связи предполагается переход к антициклической политике валютного курса, с плаванием рубля в широком диапазоне (с постепенным его сужением по мере нормализации процента, роста финансовой глубины экономики, сокращения эксцессивной волатильности денежно-кредитной сферы). Вектор валютного курса рубля, будучи зависимым от состояния реальной экономики и финансового сектора, должен (в части, на которую влияет политика центрального банка) определяться задачами, возникающими на последовательных стадиях средне- и долгосрочных экономических циклов. Политика счета капиталов, не адекватная объективным условиям. Либерализация счета капиталов в 2004 г. в условиях сверхвысокой доходности финансовых активов и закрепленного курса рубля стала одной из причин нарастания спекулятивной компоненты на финансовом рынке, усиления его подверженности системным рискам в 2007 - 2009 гг. Полностью открытый счет капиталов может сохраняться только при условии политики, направленной на рост финансовой глубины экономики; на увеличение роли внутреннего денежного спроса; на нормализацию инфляции, валютного курса, доходности и волатильности финансовых активов; на поддержание позитивного состояния государственных финансов, платежного баланса, валютных резервов. В ином случае прогнозируется неизбежность частичных ограничений на счет капиталов, призванных снизить системные риски, связанные с бегством капиталов, эксцессивными долгами, спекулятивными атаками на рынках деривативов и другими шоками. Экстремальные риски. Колебания стоимости финансовых активов в России - одни из самых высоких в мире. Системные риски, возникающие за рубежом, переносятся автоматически. Внутренний финансовый рынок подвержен мыльным пузырям, спекулятивным атакам, финансовым инфекциям. Экстремальный уровень всех видов рисков является одной из причин объемного и постоянного оттока длинных капиталов. Противостоять сверхвысокой волатильности - атрибуту спекулятивной модели финансового сектора - способна только политика роста финансовой глубины экономики и усиления роли внутреннего денежного спроса, ослабления зависимости от эксцессивного внешнего долга и «горячих денег» нерезидентов, нормализации цены денег, валютного курса при их активном антициклическом регулировании (с учетом сохранения профицита бюджета, крупных валютных резервов и внебюджетных резервных фондов). Важное значение имеет предупреждение политических и социальных рисков, неожиданных действий властей в экономике, имеющих масштабные / структурные последствия и формирующих в обществе ожидания высоких финансовых рисков. Снижение эксцессивных рисков связано также с комплексом мер по реструктуризации финансового рынка, по повышению устойчивости его архитектуры к системным рискам (см. ниже).
Взаимодействие с политикой государства в области собственности, государственных финансов и инвестиций
Стратегия развития финансового сектора может быть реализована только в случае ее адекватности другим видам экономической политики государства, прежде всего в части собственности, государственных финансов и инвестиций. Неэффективная бюджетная и налоговая политика, растущие дефициты в публичных фондах, неоптимальное управление госдолгом, накопление на этой основе системных рисков ведут к невозможности достижения целей развития финансового сектора. Предупреждение эксцессивного участия государства в собственности. Объективное расширение государственного сектора, в т.ч. в финансах, связанное с природой российской экономики, как развивающейся, и противодействием кризису 2007 - 2009 гг., имеет свои границы. За ними экономика становится огосударствленной, административной, нерыночной. Эффективное решение в этой связи (мировая практика) - программа приватизации / распродажи в рынок активов, приобретенных государством с целью противодействия кризису 2007 - 2009 гг. (часть капиталов банков, сформированных за счет государства, акции компаний реального сектора, акции дочерних кредитных организаций, выкупленные банками за счет господдержки). Часть этой собственности, подлежащая продаже на публичном рынке, обособляется в отдельный фонд, принадлежащий государству (функции - эффективное управление и реализация с прибылью). Эластичность бюджетной политики. Бюджетные расходы, резко выросшие в период бума экспортных цен в 2000-е гг., могут оказаться неэластичны к сокращению доходов бюджета при падении мировых цен на сырье (мировая практика), что приводит к кризису публичных финансов и запуску механизма монетарной инфляции. В этой связи частью бюджетной политики должно стать обеспечение эластичности расходной части бюджета в пределах, обеспечивающих социальную, оборонную и экономическую безопасность. Задачи в этой связи - диверсификация доходов бюджета за счет стимулирования внутреннего денежного спроса и роста производства, ориентированного на внутреннее потребление; завершение перехода на бюджетное финансирование, ориентированное на конечный результат, на систему нормативов (вместо индивидуальных смет); ускоренное внедрение механизмов, обеспечивающих рост внебюджетных доходов общественного сектора («корпоратизация» бюджетных и автономных учреждений, частно-государственные партнерства, эндаументы и т.п.). Налоговый пресс. Налоги и квази-налоги превышают 40% ВВП (Китай - до 25%), что вытесняет Россию в зону стран с низкими темпами развития и невысокими нормами накопления (мировая практика). Мало используется международный опыт стимулирования прямых иностранных инвестиций, вложений в инновации и приоритетные отрасли экономики. Налоговые льготы ограниченны. По мере посткризисного перехода экономики в зону роста необходимы снижение налогового пресса и стимулирование накопления на основе диверсифицированной системы налоговых льгот (китайский, иной международный опыт). В ее рамках поощряются: прямые иностранные инвестиции, несущие модернизацию производства; вложения в инновации и приоритетные отрасли экономики; длинные инвестиции в акции на фондовом рынке; вложения бизнеса в общественный сектор, приводящие к экономии бюджетных средств, к диверсификации доходов и к укреплению экономической самостоятельности учреждений общественного сектора. Инвестиционная политика. Удержание экономической и социальной устойчивости при масштабных кризисах требует (мировая практика) расширения инвестиций государства, реализации среднесрочной программы общественных работ. Они используются как антикризисный инструмент; как механизм, стимулирующий рост внутреннего предложения (наряду с увеличением внутреннего денежного спроса как одной из стратегий развития финансового сектора). В составе общественных работ - формирование госзаказа и связанного с ним финансирования на вложения в инфраструктуру (дороги, коммуникации, энерго- и водоснабжение, коммунальные сети); в приоритетные территории (восстановление экономики и социальной среды центральных районов России, сети аграрных поселений).
Стимулирование экономического роста и антикризисное регулирование на основе механизмов финансовой поддержки
Задачи посткризисного восстановления и модернизации производства в развивающихся экономиках невозможно, как показывает практика, решить только через свободный рынок капиталов. Внутренние рынки капиталов не обладают достаточной емкостью, спекулятивны, зависят от финансирования нерезидентов, крайне волатильны. Эксцессивна стоимость капитала, низка доступность заемных средств для тех секторов экономики и предприятий, которые нуждаются в развитии с позиций политики модернизации, повышения уровня жизни и социальной устойчивости. Они не полностью отвечают рыночным критериям распределения капиталов, так же как и большинство домашних хозяйств, имеющих низкие стартовые возможности, но нуждающихся в кредитах для приобретения земли, недвижимости, получения образования, создания малого бизнеса. В этой связи объективно возникают федеральные и региональные программы финансовой поддержки приоритетных отраслей и компаний. Мировая практика содержит множество примеров кредитной поддержки среднего класса и тех домашних хозяйств с низкими доходами, которые готовы воспользоваться «социальным лифтом». Возможные решения в этой области приведены ниже. Поддержка внутреннего предложения. В таких развивающихся экономиках, как Россия, внутренний рынок, находящийся в жесткой внешней конкурентной среде, не способен сам решить проблемы развития приоритетных отраслей экономики и компаний, будучи ориентирован на упрощение продуктовой структуры, на получение максимальных прибылей от использования природных ресурсов (мировая практика, опыт 1990 - 2000-х гг.). В этой связи неизбежны массовые государственные программы поддержки приоритетных отраслей и компаний, связанных с импортозамещением и стимулированием спроса на товары внутреннего производства (бюджетные и налоговые кредиты, централизованно распределяемые кредиты, рефинансируемые Банком России, субсидирование процента, депозитно-кредитные схемы, бюджетные инвестиции и т.п.). Они должны осуществляться в объемах, не нарушающих рыночной природы экономики и финансового сектора России, быть связанными с планами реструктуризации производства и корпоративных финансов, с условиями выхода компаний на мировые стандарты качества и корпоративного управления. Ограниченный потенциал финансовых институтов развития. В финансовом секторе России отсутствует весь спектр финансовых институтов развития с участием государства. Часть институтов развития функционирует формально, они ограниченны в ресурсах и не обеспечивают доступности кредитов с низкими процентными и регулятивными издержками. В этой связи предполагается: существенное увеличение ресурсного потенциала институтов развития, обслуживающих экспорт и сельскохозяйственный кредит; создание новых институтов развития в сфере образовательного кредита и микрофинансирования. На базе депозитно-кредитных схем с низкой доходностью может быть создана система массового кредита, с низкими регулятивными издержками, обеспечивающая общедоступность кредита в аграрном секторе, экспортных операциях, ипотеке жилья и коммерческой недвижимости.
Укрепление международного статуса рубля, изменение мировой финансовой архитектуры
Однополярная финансовая архитектура (денежные центры в США, Великобритании и нескольких индустриальных странах) не полностью отвечает новым экономическим реалиям, формирует односторонние преимущества для узкой группы стран, связана, как показал кризис 2007 - 2009 гг., с угрозами для экономической безопасности России. Возможные ответы на вызовы, определяемые деформациями в мировой финансовой архитектуре, могут быть следующими. Однополярность. Решения многосторонних финансовых институтов, рейтинговых и информационных посредников могут быть ангажированы, подвержены политическому влиянию, завышают риски России. Отсутствие значимого влияния на них не позволяет в полной мере обеспечивать интересы российской экономики и развивающихся рынков в целом. Широки возможности манипулировать небольшими рынками со стороны глобальных инвесторов в отсутствие международного законодательства и правоприменительной практики в этой области. Стратегическая задача - реформа управления МВФ с целью превращения его из политизированной организации в многосторонний институт, действующий объективно и независимо. Альтернативные задачи - создание в рамках стран «двадцатки», БРИК или других групп стран новых многосторонних организаций, частично замещающих функции МВФ (стабилизационные фонды групп стран, клуб стран - крупнейших держателей валютных резервов («валютная ОПЕК»), многостороннее рейтинговое агентство в межгосударственной собственности, межправительственная организация для борьбы с манипулированием и инсайдом на глобальных рынках, аналог FATF в этой области). Непрозрачность глобальных финансовых потоков. Непрозрачны огромный внебиржевой оборот; финансовый инжиниринг, основанный на секьюритизации и на деривативах; хедж-фонды и трастовые структуры, находящиеся вне зоны действия финансовых регуляторов; процесс переноса рисков в забалансовые операции банков. Непрозрачность и отсутствие должного регулирования вызывают накопление системных рисков, ведущих к кризисам. Возможные решения: -создание международного законодательства и стандартов, направленных на обеспечение информационной прозрачности на всех сегментах финансового рынка и борьбы с манипулированием и инсайдом на глобальных рынках; -учреждение многосторонней организации для мониторинга глобальных и страновых финансовых рисков (вариант - преобразование Форума финансовой стабильности при Банке международных расчетов). Отсутствие центров международной ликвидности в России. Привлечение международной ликвидности по операциям «нерезидент - нерезидент» - эффективная стратегия увеличения финансового потенциала страны, роста вклада финансового сектора в ВВП (до 8 -10% в случае лондонского Сити), укрепления международного статуса рубля, создания новых рабочих мест и современной городской инфраструктуры. Международный финансовый центр в России может создаваться на основе многокомпонентной архитектуры: МФЦ в широком смысле -национальный проект «Финансовая площадка Россия» (аналог - Германия, 1990-е гг.), создание в России финансового центра для развивающихся рынков (прежде всего постсоветских), реализация программы содействия росту конкурентоспособности финансового рынка, предоставление нерезидентам льготного налогового режима по долгосрочным портфельным инвестициям (мировая практика); -Москва как финансовый центр. Политика Москвы по созданию инфраструктуры и благоприятного климата для нерезидентов; программа льгот (налоги, аренда, доступ к иным ресурсам города); система управления проектом в структуре городских властей (аналоги - Лондон, Франкфурт); -МФЦ в узком смысле -организация / агентство - Международный финансовый центр, членство в котором дает право на налоговые льготы по операциям на международных финансовых рынках «нерезидент - нерезидент» (аналоги - Дублин, Ванкувер, Монреаль, Алма-Ата); -международный сегмент организованных рынков - бирж для свободных, без ограничений операций нерезидентов между собой, под налоговые льготы (аналоги - Стамбул, Алма-Ата); -2 свободные финансово-банковские зоны (Калининград и Сочи, др.) под юрисдикцией России (аналоги - Великобритания (острова Мэн, Гернси, Джерси), Дубай). Центры ценообразования на российский экспорт находятся за рубежом, на биржевых рынках товарных деривативов (Лондон, Нью-Йорк, Чикаго, Токио и др.). Отсутствует регулятивная и операционная возможности влиять на цены, хотя рыночный риск экстремален. Важно сформировать крупный биржевой центр ценообразования на экспортные товары, находящийся под российской юрисдикцией, в рамках интегрированной биржевой, депозитарной и расчетно-клиринговой структуры (переход к концепции "Русские биржи" (аналог - Spanish Exchanges, OMX Exchanges (Скандинавия и Прибалтика), Hong Kong Exchanges), объединяющей все сегменты товарного и финансового рынков). Связанная задача - создать в России биржевой рынок квот на выбросы парниковых газов (аналоги - климатические биржи за рубежом). Неиспользование естественных преимуществ российского рынка в интеграции рынков капитала СНГ. Политика в этой области не наступательна. Теряются уникальные шансы по концентрации в России финансовых инструментов, институтов и денежных ресурсов из стран СНГ. В рамках создания МФЦ эффективны односторонние решения по либерализации доступа - получение "единого паспорта" финансовыми институтами и финансовыми инструментами, зарегистрированными в странах СНГ, ЕврАзЭС или в иных их группах, их односторонний свободный допуск на внутренний рынок, если они адекватны регулятивным требованиям, действующим в России. Одностороннее признание регистраций, совершенных регуляторами указанных стран.
Рост конкурентоспособности и устойчивости финансового рынка к системным рискам
Кризисы 1997 - 1998 гг. и 2007 - 2009 гг., эксцессивная волатильность рынка показывают необходимость долгосрочной политики государства, направленной на рост конкурентоспособности и устойчивости рынка к системным рискам. Чрезмерная концентрация собственности. Российские компании обычно контролируются узкой группой собственников. Следствия - высоки риски социальных конфликтов, невозможен "народный капитализм", сужен внутренний спрос на акции, велика зависимость от спекулятивных иностранных инвесторов, подавлены стимулы к оценке компаний на основе их капитализации, ограничен интерес населения к долевому владению бизнесом, упрощена структура финансового рынка, преобладает его долговая компонента. Эти негативные эффекты могут ослабляться системой мер, основанных на мировой практике и направленных на дробление собственности, на создание внутреннего спроса на финансовые активы, включая: -программу действий государства по диверсификации собственности, по превращению среднего класса в класс акционеров; -расширение налоговых стимулов для всех классов инвесторов (их объем в России существенно уступает другим странам); -устранение правовых барьеров для опционов менеджеров; введение внутрикорпоративных пенсионных и инвестиционных планов, индивидуальных пенсионных счетов под налоговые льготы; снятие излишних ограничений на формирование активов институциональных инвесторов; -льготный налоговый режим для инвесторов в благотворительные и эндаумент-фонды. Деформации в архитектуре финансового сектора. Хотя в значимой мере эксцессивная волатильность вызвана низкой финансовой глубиной экономики, открытостью счета капиталов при фиксированном валютном курсе, зависимостью от иностранных инвесторов при отсутствии значимого внутреннего спроса на финансовые активы (см. выше), часть факторов, формирующих концентрации рисков и волатильность, относится к архитектуре рынка. Это, в частности: низкая капитализация финансовых институтов; чрезмерная концентрация денежных ресурсов и рынков в столице; олигополистическая структура рынка с концентрацией на узкой группе участников и нескольких финансовых инструментах; сверхконцентрации в структуре институциональных инвесторов; отсутствие мониторинга потоков иностранных портфельных инвестиций в архитектуре торговых систем; открытость классического рынка РТС; недостаточная ликвидность рынка для поддержания устойчивости; ограниченный круг финансовых инструментов для диверсификации финансовых потоков; слабость систем управления рисками и отсутствие надзора за финансовым состоянием профессиональных участников рынка; отсутствие компенсационных фондов на фондовом рынке; информационные асимметрии и др. Эти деформации требуют системы мер, стабилизирующих рынок, включая: -реструктурирование банковского сектора (обеспечение роста собственных средств банков, соблюдения пруденциальных требований в соответствии с Базельскими соглашениями и на этой основе реструктуризация сети банков, ужесточение требований к системе управления рисками и публичному раскрытию информации); -реструктурирование отрасли ценных бумаг, деривативов и институциональных инвесторов (рост требований к собственным средствам, введение пруденциального надзора (менее жесткого, чем для банков) и требований к системам управления рисками и публичному раскрытию информации, создание компенсационных фондов профессиональных участников, покрывающих риски невыполнения ими обязательств перед клиентами, или централизованной системы резервирования средств с участием государства); -обеспечение информационной прозрачности забалансовых операций банков, профессиональных участников рынка ценных бумаг и институциональных инвесторов, их операций на внебиржевом рынке, в сфере деривативов, в области секьюритизации и других форм финансового инжиниринга; -переход к регулированию деятельности и пруденциальному надзору финансовых конгломератов и их агрегированных рисков. Недостаточное доверие инвесторов к рынку, слабая эффективность рынка. Высока доля манипулятивных и инсайдерских сделок на финансовом рынке; недостаточны эффективны раскрытие информации и надзор за рынком; не в полной мере применены этические стандарты и меры по урегулированию конфликтов интересов; ограниченно правоприменение в части нарушения прав инвесторов на публичных рынках. Решение этих проблем - критически важно для прихода массового инвестора на рынок. Возможные меры - развитие реальной (вместо формальной) регулятивной инфраструктуры, системы надзора за рынком, практики правоприменения, обычаев делового оборота, предупреждающих нарушения честности механизма ценообразования на финансовом рынке. Одно из решений - создание Службы финансового омбудсмена (Великобритания и другие страны). Ограниченность в выполнении рынком функций по финансированию экономики и содействии в управлении рисками (в осуществлении IPO, в привлечении заемных средств под низкий процент, в хеджировании рисков). Внутренний денежный спрос на финансовые инструменты резко ограничен в сравнении с индустриальными и многими развивающимися экономиками. Интересы инвесторов искажены дефицитом налоговых стимулов. Незначительно присутствие долгосрочных иностранных инвесторов на рублевом рынке. На внутреннем рынке ограниченна возможность получить крупные денежные вливания. В итоге, многие предприятия не способны и не подготовлены к выходу на фондовый рынок за инвестициями, имеют фальсифицированную структуру собственности, множественный бухгалтерский учет, искусственно раздроблены, поддерживают значимые теневые обороты, нуждаются в реструктуризации. Как указывалось выше, необходимо расширить налоговые стимулы для всех классов инвесторов в части длительных вложений средств в фондовые ценности, снять излишние ограничения в размещении средств институциональными инвесторами на фондовом рынке. Использовать доли (5 - 10%) средств государственных внебюджетных фондов для их вложения в рублевые корпоративные облигации через независимых портфельных управляющих. Ввести специальный режим для иностранных инвесторов, поощряющий длинные инвестиции в рублевые фондовые активы (с налоговыми льготами и сниженными регулятивными издержками). Восстановить общедоступную систему раскрытия информации о рынке (эмитентах и профессиональных участниках), находящуюся в собственности государства, бесплатную для пользователей (по аналогии с США). Создать финансируемую государством систему раскрытия информации и маркетинговую программу продвижения российского рынка как торговой площадки для иностранных инвесторов. Фрагментарность рынка. Российский финансовый рынок перегружен значительным числом организационных, информационных, регулятивных, технологических барьеров, затрудняющих честность ценообразования и увеличивающих транзакционные издержки. Целесообразны создание и реализация концепции «Национального финансового рынка», направленной на снижение фрагментарности и транзакционных издержек (аналогия - США), а в ее рамках: -консолидация торговой, депозитарной и расчетной инфраструктуры рынка; -создание в соответствии с международной практикой национальной депозитарной и расчетно-клиринговой корпорации (центральный депозитарий, централизованный клиринг и расчеты по ценным бумагам и другим финансовым инструментам); -переход к концепции "Русские биржи" (аналог - Spanish Exchanges, OMX Exchanges (Скандинавия и Прибалтика), Hong Kong Exchanges), объединяющей все сегменты и все биржи организованных товарного и финансового рынков; -введение регулятивных требований к брокерам - дилерам по обеспечению лучшей цены для инвесторов независимо от того, на каком рынке и в какой торговой системе совершается сделка; -создание интегрированного информационного и технологического обеспечения, позволяющего совершать сделки в едином пространстве финансового рынка России (аналог - США). Ограниченная эффективность деятельности регулятора. Финансовые продукты имеют неравные регулятивные издержки. На финансовом рынке сохраняются административные барьеры, не адекватные задачам его регулирования. Операционная способность и ресурсы государственных регуляторов фондового и страхового рынков, рынков пенсионных накоплений и коллективных инвестиций не соответствуют их задачам и выполняемым функциям. Крайне ограниченна практика правоприменения, относящаяся к честности ценообразования на финансовые активы, к устойчивости финансовых посредников, к управлению микро- и макрорисками, лежащими на рынке. В этой связи важное значение будут иметь реформа государственного регулирования финансового рынка; снятие излишних полномочий и административных барьеров; завершение создания мегарегулятора; обеспечение соответствия операционной способности и ресурсов регуляторов задачам, стоящим перед ними; перенос акцентов на саморегулирование, на надзор за финансовым состоянием профессиональных участников, за честностью ценообразования, за уровнем рисков рынка, на пруденциальный надзор за финансовым состоянием профессиональных участников рынка.
Система макроэкономического мониторинга, направленная на предупреждение финансовых кризисов
Финансовые кризисы - встроенный элемент циклов глобальной и российской экономики (с ее экстремальной волатильностью и финансовыми рисками, одними из самых высоких в мире). Регуляторы и рынок не подготовлены к системным рискам, отсутствуют системы мониторинга, планы действий и организационные структуры для противодействия рыночным шокам и другим специальным ситуациям на рынке Необходимо установление контроля за накоплением системных рисков в финансовом секторе экономики. Предполагается создание «министерства по чрезвычайным ситуациям» в финансовом секторе, системы мониторинга угрозы кризисов, планов совместных действий финансовых регуляторов при наступлении "специальных ситуаций" и рыночных шоков, программ информационного обмена и координации действий с зарубежными регуляторами. Цель постоянно действующей системы макроэкономического мониторинга - "раннее оповещение" о нарастающих рисках кризиса, вызванных внутренними и внешними факторами. Мониторинг будет также выявлять угрозы национальной безопасности, формируемые на внешних финансовых рынках и в системе их взаимодействия с финансовым сектором России. Должна быть сформирована система раскрытия информации о рисках кризиса по формату отчетности о финансовой стабильности, принятой в международной практике.
Статья получена в феврале 2009 г. Публикуется в авторской редакции.
[1] Сокращенная версия статьи публикуется в первом номере Журнала Новой экономической ассоциации. [2] «Финансовая глубина» экономики (financial depth) - ее «пронизанность» финансовыми отношениями, насыщенность деньгами, финансовыми инструментами и институтами, величина финансовой сферы в сравнении с производственным базисом. Чем более развитой и быстрорастущей является страна, тем больше финансовая глубина. В свою очередь, чем она больше, тем значимей способность финансового сектора к перераспределению денежных ресурсов на цели инвестиций и тем выше и устойчивей темпы роста экономики. Индикаторы финансовой глубины - деньги / ВВП, финансовые активы / ВВП, капитализация рынка акций / ВВП и т.д. Концепция финансовой глубины введена в 1980-е гг. Всемирным банком при изучении связи роста экономики и развития финансового сектора [3] Анализ см.: Я.М.Миркин. Национальный доклад «Риски финансового кризиса в России: факторы, сценарии и политика противодействия». - М.: Финакадемия, 2008 [4] Для них характерна модель финансового сектора, ориентированная на банки и долговое финансирование (bank-based system [5] Денежная масса по методологии денежного обзора МВФ (Деньги + Квази-Деньги - до 09.2007, широкая денежная масса - после 09.2007) Вернуться | ||
|