Источники российского финансового кризиса

Е.Т.Гурвич
Экономическая экспертная группа, Москва

Несмотря на огромный запас прочности российской экономики в виде резервов правительства и Центрального банка, профицита бюджета и внешней торговли, Россия  оказалась не менее, а более других уязвима для удара международного кризиса. Это означает, что на фоне глобального кризиса проявились собственные явные и скрытые слабости. Для того чтобы разобраться в причинах кризиса, необходимо кратко рассмотреть его основные механизмы.

На протяжении года после начала международного кризиса российская экономика его практически не ощущала. Первым проявлением кризиса в России стало резкое падение фондового рынка в конце июля - августе 2008 года, за которым последовал острый дефицит ликвидности. Формально основную роль в этом сыграл отток капитала - в сентябре он оценивался в 25 млрд. долл., вместо притока в среднем по 14 млрд. долл. в месяц в апреле-июле. Такой механизм является типичной причиной кризисов в развивающихся странах. В результате произошел перелом в динамике накопления золотовалютных резервов: они почти не изменились в августе и упали на 22 млрд. долл. в сентябре, по сравнению с ростом в среднем на 17 млрд.долл. в месяц на протяжении предыдущих 10 месяцев. Резкое падение резервов создало проблемы с ликвидностью в экономике. При этом корень проблемы заключался в том, что необходимо было не просто количественно увеличить эмиссию по другим каналам в целях  компенсации изъятия денег при продаже Центральным банком валюты. На протяжение последних лет валютные интервенции ЦБ, как правило, существенно превышали рост спроса на деньги. В результате кредитный канал использовался преимущественно для стерилизации избыточной эмиссии. Таким образом, требовалось  радикально изменить режим использования кредитного канала, перейдя от привлечения средств банков на депозиты к их обеспечению необходимой ликвидностью и компенсации сокращения денежного предложения из-за продажи валюты. Для обеспечения экономики ликвидностью пришлось создать принципиально новые способы денежного предложения: кредитование банков за счет временно свободных бюджетных средств, выделение субординированных кредитов ведущим государственным банкам, предоставление Центральным банком беззалоговых кредитов и т.д. Однако проблема была решена лишь частично: период роста денежной базы сменился ее сокращением.

Одним из факторов снижения притока капитала стало падение фондового рынка, в результате которого сократилась стоимость активов,  обеспечиваших привлеченные кредиты. При этом за период июль-ноябрь российский фондовый индекс снизился значительно сильнее (на 74%) чем сводный индекс по развивающимся рынкам (57%). Здесь важен отмеченный в докладе Всемирного банка факт, что падение фондового рынка резко ускорилось с началом падения цен на нефть .В дальнейшем эти процессы шли параллельно друг с другом. (коэффициент корреляции составил 97%!). Это позволяет предположить, что общий отток капитала с развивающихся рынков в случае с Россией был усилен несколькими дополнительными факторами: снижением цен на нефть и ухудшением инвестиционного климата, связанными с «делом Мечела» и событиями в Южной Осетии. Стоит также обратить внимание на то, что падение стоимости акций и отток капитала начались не после достижения ценами  на нефть какого-то критического уровня, а как только переломилась тенденция их роста. Развитие ситуации на фондовом рынке свидетельствует, что российская экономика оставалась привлекательной для инвесторов только в условиях дорожающей нефти, когда последовательно повышалась рентабельность добывающей промышленности и увеличивалась покупательная способность россиян.

На втором этапе главным фактором стало сжатие спроса в результате падения цен на нефть и снижения кредитования. Глубина падения промышленного производства свидетельствует, что возникшие здесь проблемы имеют качественный характер. Фактически в России сформировалась модель роста, способная действовать только при постоянно растущих ценах на мировых сырьевых рынках. Главным элементом этой модели служило быстрое расширение внутреннего спроса при повышении цен на нефть. Растущий спрос на торгуемые товары удовлетворялся преимущественно за счет импорта, однако частично стимулировал и рост внутреннего производства, особенно в части неторгуемых товаров. Изменение динамики мировых цен на нефть привело к крушению данной модели, показав ее нежизнеспособность.

Далее следует обратить внимание на ряд ошибок в экономической политике, повысивших  уязвимость российской экономики при развитии кризисных явлений. Прежде всего, здесь можно отметить проведение в последние годы чрезмерно мягкой макроэкономической политики. Мягкая монетарная политика стала результатом использования валютной политики, направленной на контроль обменного курса и его предсказуемость. Центральный банк пытался сдерживать укрепление рубля в период удорожания цен на нефть, проводя масштабные интервенции на валютном рынке. С середины 2006 года проводилась либерализация счета капитала. Следствием такой политики стал резкий рост притока капитала в Россию и формирование уровня процентных ставок, лишь ненамного превышающего ставки на международных рынках. Однако при сравнительно высокой инфляции это означало поддержание отрицательных в реальном выражении процентных ставок. В итоге экономика вышла далеко за рамки своего потенциального выпуска. При этом импорт, обеспечивавший растущий разрыв между спросом и предложением, финансировался частично за счет улучшения условий торговли, а частично - за счет притока иностранного капитала. За 2005-2007 годы внешний долг банков и нефинансовых предприятий вырос в 3,8 раза.

Существенный вклад в формирование дисбалансов в экономике внесло и смягчение бюджетной политики. В 2007 году реальный рост бюджетных расходов в З - З,5 раза превышал рост ВВП. Расходы в процентах ВВП выросли сразу на 2,1 проц. пункта для федерального уровня и на 2,8 проц. пункта  - для бюджетной системы в целом.

В итоге экономика оказалась перенасыщена дешевыми деньгами. Избыток денег практически всегда ослабляет экономику, работает ей во вред. В США дешевые деньги использовались на выдачу рискованных ипотечных кредитов, что и стало миной замедленного действия для американской, а затем и мировой экономики. В России, как это часто бывает в условиях слабо развитой финансовой системы и неблагоприятного инвестиционного климата, избыток денег привел к потребительскому буму и формированию финансовых «пузырей». Одновременно развитие сдерживалось недостаточной доступностью кредитных ресурсов. Однако опыт развивающихся стран показывает, что избыток и дефицит денег нередко сочетаются. Высокие инвестиционные риски и слабость финансовой системы приводят к тому, что дешевые деньги (в том числе заемные) идут не на развитие экономики, а проедаются или вкладываются в недвижимость, искусственно «надувая» ее стоимость.

Сбережение части нефтяных доходов с помощью стабилизационного фонда частично ограничило опасное нарастание финансовых пузырей. Однако осторожное использование нефтяных доходов было в большой степени подорвано снятием в середине 2006 года ограничений на операции с капиталом. С одной стороны, резко возросший приток иностранного капитала дал толчок инвестициям, ускорив тем самым и производство. Но с другой стороны, эта важнейшая мера по либерализации экономики не была поддержана другими шагами в том же направлении, прежде всего - более свободным формированием обменного курса. В результате Банку России пришлось сглаживать с помощью валютных интервенций воздействие на валютный рынок не только колебаний условий торговли, но и резко возросшей волатильности потоков капитала. Фактически сложилась ситуация, когда одни элементы экономической политики вступили в противоречие с другими. Действие стабилизационного фонда, не допускающего в экономику избыток «нефтедолларов», подрывалось притоком иностранного капитала, препятствия для которого были сняты. В кризисный период, напротив, эффект падения цен на нефть был умножен усилившимся оттоком капитала.

Конкретным проявление негативных последствий перегрева экономики стал прежде всего быстрый рост не-нефтяного дефицита счета текущих операций. Этот показатель можно рассчитать по аналогии с не-нефтяным бюджетным дефицитом как сальдо платежного баланса по текущим операциям за вычетом нефтегазового экспорта. Если в 2005 году не-нефтяной дефицит по текущим операциям составил 64 млрд. долл. то в 2007 году его величина возросла более чем вдвое, достигнув 140 млрд. долл. Это сделало российскую экономику уязвимой к падению цен на нефть.

Кроме этих конкретных проблем, ошибки в макроэкономической политике способствовали формированию нежизнеспособной модели развития. Искаженные сигналы, посылаемые финансовыми рынками, неверно ориентировали экономических агентов. Такие сигналы создали иллюзию выгодности экстенсивного развития: приобретения все новых активов, расширения строительства. Задачи повышения эффективности компаний надолго оказались отодвинуты на второй план - лишь кризис заставил бизнес вновь обратиться к решению этих задач.

Неизбежный переход к дефициту счета текущих операций в условиях снижения цен на нефть с  последующим увеличением этого дефицита, а также быстрое наращивание внешнего долга банков и компаний неминуемо привели бы страну к валютному кризису, даже при стабильных внешних условиях.

Таким образом, роль американского ипотечного кризиса неоднозначна. С одной стороны, он дал толчок глобальной дестабилизации. Но с другой стороны, это помогло России избежать худшего: если бы рост «пузырей» и накопление внешнего долга частного сектора продолжались бы еще несколько лет, то кризис все равно произошел бы, но оказался намного более разрушительным.

Таким образом, нам предстоит не просто преодолеть кризис, но и построить новую, жизнеспособную модель развития экономики, позволяющую ей расти независимо от внешней конъюнктуры.

 

Вернуться